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发表于 2018-4-27 19:58 | 显示全部楼层 |阅读模式

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格力和茅台,哪个更值?
2018-04-25 businesslike 格上私募圈

来源:公众号“businesslike”

贵州茅台和格力电器,两匹大白马。

白马之白,在于众所周知:赚钱能力强、现金大把,稳稳的长期高增长,据说,还藏着大把利润;最后,和那些妖精们不同,他们的估值长期合理,甚至便宜,涨了好久,市盈率一个30倍,另一个只有13倍。稳定高增低PE,非常“价值投资”。

那么,13倍的格力和30倍的茅台,哪个更值?历史上,哪个又更“低估”呢?

答案可能有好几种,但也许,都是错的。

基本面

先看基本面。

去年(2017),茅台净利暴62%,格力也估计大增40%。如果按流行的PEG(PE*100/利润增长率<1为合理)估值,茅台股价翻倍,格力估计要翻三倍。

长期看,09年来,茅台净利从38亿翻到271亿,9年复增24%。格力净利从20亿翻到200亿(抢钱吗?),复增更达30%。长期净利增速,都很高,但格力完胜;

其次,盈利质量。茅台最新的净资产收益率是34%,而格力更高达36%。最近9年来,茅台移动平均净资产收益率为36%,同期,格力32%。两个收益率都高的有点不可持续的样子,但是,它们却一年又一年持续了九年,都快十年了;

再来,股东回报。以前,这俩分红都不是特别积极,基本在利润的两、三成左右,经常抱着大把现金。不过,最近两年,他们的分红明显积极了许多,去年,茅台把利润的一半分给了股东,而格力把利润的70%,都拿出来回报股东了。

增长、质量、股东回报,这两都很不错,格力看起来似乎更甚一筹。



估值

但市场怎么看,你们都知道了:



浅蓝部分是茅台市盈率,平均约25倍以上;

深蓝部分是格力市盈率,平均约13倍左右;

黑线是两者估值之比(茅台/格力),平均约为2倍左右。

显而易见,现在和过去,市场多数时候觉得茅台更值,大约值1倍。

今天,茅台32倍,高于平均;格力14倍,和平均值相当;估值比2.2倍,来到历史高位。显然,以历史看,当前,茅台相对格力高估了。

增长、盈利能力、盈利质量、股东回报都想相似的两家公司,为啥市场估值差这么多?偏见,一定是偏见。

市场喜软不喜硬,硬邦邦的工业制造不受待见;市场早就认为空调到天花板了,因此,格力长期被严重低估。但,格力一次次勇猛地用超预期业绩啪啪打了市场的脸!

真的吗?

工具

PE、PB、peg、roe。对个股而言,这些指标,为啥意义不大?因为,它们单独,都回答不了上述问题。

DCF是公认可接受的估值方法。连巴菲特都说,最好的估价方法,就是自由现金折现。虽然,他还说,他也从来没有,真正精细的算过。

为了抓住关键因素、便于计算,我们可以把折现过程转变为一个二阶段增长模型:

(不看公式,跳过只看下一段的文字说明,对本文的理解也没多大影响)

简化的二阶段增长模型:



V:企业现值;
FCF:期初自由现金;
g:第一阶段增长率;
N:第一阶段增长年数;
g’:永续阶段增长率;
k:必要收益率/风险折现。

这种方法好在哪呢?它有可能帮你梳理逻辑。

逻辑和基准

它展开的逻辑是:如果把企业发展,简单的比拟为两阶段:超常增长阶段和永续阶段,那么,公司价值= 超常阶段价值 + 永续阶段价值。

在超常阶段,公司快速增长,甚至象格力、茅台一样,每年增长三成,高速增长甚至超过十年。这个阶段,我们要考虑roe(增长段长期资产回报)、g(增长段平均增长率)、和N(增长时间);

经过短暂或漫长的超常增长之后,最终,再优秀的企业也会回归平均。只不过,“护城河”不一样,回归的程度不同。

理性的看,大部分公司,很难“永续”。这一阶段,价值=0(如果不为负);

而优质企业,这时将回归平均水准。比如,净资产回报10%,年增3%;优秀企业,盈利能保持高于平均。比如,roe13%;护城河最深厚的企业,盈利能力、增长速度也会大为下降,但是,仍能超越平均水平。比如,15%以上的roe和高于经济成长的增长。

具体到这两家公司,无疑,它们都优秀。格力,我们可以相信,在永续阶段,它依然能保持略高于社平的净资产回报,及,与通胀相当的长期增长,即:roe’=13%,g’=3%;茅台宽厚的护城河与独特的成本结构,保守的,让它可以永续维持高于社平的盈利水准,同时,大概率的,维持利润与头部增长相当,高于整体经济,即:roe’=17%,g’=8%。

有了这一逻辑和基准假设,我们可以展开看看,市场先生对这两家公司,态度究竟如何演变?

市场先生

除了今天和极端的2013年底(茅台/格力估值比达到历史低点,0.9),我们较随意的取样了另外两个时间点:2009年上半年和2012年上半年(茅台基本面剧变之前)作为参照点。

除上述第二阶段基准外,增长阶段,两家公司的roe(平均净资产回报)和g(平均增长率),我们后验的结合了取样后的实际数据作为参数。也就是说,我们把市场先生,当作一个对公司有深刻跟踪、可以准确预判公司中长期(6~8年)业绩的行家,看看拥有了如此强大的专业能力,市场先生会如何定夺?

下图中,必要收益率取10%:



图中粗体,就是市场先生对两家公司的预期:

9年前,市场先生给茅台30倍市盈率,格力19倍市盈率,估值比1.6。这意味着,

当时,这个深入跟踪基本面的大牛(注意,它可是判准了未来6~8年的各家业绩哦)预测:茅台的高增还将持续6年,于2015年停止;格力的高增还将持续7.5年,将于2016年底停止;

换句话说,9年前,市场先生认为:截止大前年,茅台的高增长,就该结束了,转而进入17%净资回报、8%增长的平稳期;而截止前年底,格力的高增,也该告一段落,进入13%回报、3%增长的平稳期。

3年后,市场先生又给出这样的预测:茅台高增还能持续另一个6年,不是2015,而是2018年(今年)才停止;格力高增长也还将持续另一个7年,于2019年才会停止;

1年后,禁酒令来了。市场先生与时俱进,认为茅台净资产回报将直接降至16%(差不多出厂价按7折以下),并永远离开高增阶段,只能以8%增速平稳延续;同时,市场先生坚持对格力的判断:高速增长在2019年停止;

市场先生的判断力如何?他把格力和茅台,谁低估了?

说到这,我们该回到今天了。今天,茅台32倍,格力14倍,估值比2.2,谁更值?

拍下脑袋:

我们假设两家都仍然处于增长期,两家去年和最近若干年的净资产收益率都在35%上下,我们以此为最后一段超常增长期的起点,并假设其在N年内,向永续基准平稳回归。

市场先生再次做出了他的预测:

他预计(橙色部分):

茅台还将快速增长9年,2027年后,进入平稳状态;

格力还将快速增长11年,2029年后,进入平稳状态。

这次,市场先生说对了吗?

现在,格力和茅台,哪个应该更值?
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